2015年1月19日，商务部在其网站公布了《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（“《外国投资法》”）及其说明。《外国投资法》有关“协议控制”的内容，将之前已因“支付宝事件”、“证监会报告”、“中概股危机”、“新东方事件”以及“USCC评估报告”等事件备受关注的“VIE架构”（也称“协议控制”）再次推向舆论关注的焦点。

《外国投资法》首将“协议控制”明确纳入法律层级的监管范畴

与现有外国投资法律主要按照“股权投资”和“资产投资”划分外国投资不同，《外国投资法》在外国投资的界定上采用了“大投资”的概念，涵盖范围除了权益类投资、不动产投资、长期融资投资、特许类投资外，还包括“通过合同、信托等方式控制境内企业或持有境内企业权益”的投资模式。这意味着，在之前《75号文》、新闻出版总署等部门联合发布的《13号文》以及商务部《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》基础上，《外国投资法》首次以法律形式将“协议控制”明确纳入了外国投资的监管范围。如此一来，外国投资者将不能再通过协议控制的方式投资禁止外商投资领域，其通过协议控制方式投资限制外商投资领域，也需按照《外国投资法》规定的程序向相关投资主管部门申请准入许可。如果违反前述规定，外国投资者将面临被相关投资主管部门责令停止投资、限期处分股权或其他资产、没收非法所得以及处以罚款的风险。

《外国投资法》生效前既存协议控制的处理

就《外国投资法》生效前已经存在的协议控制架构如何处理，根据与《外国投资法》同时公布的《关于<中华人民共和国外国投资法草案征求意见稿>的说明》，对于《外国投资法》生效前既存的以协议控制方式进行的投资，如在《外国投资法》生效后仍属于禁止或限制外商投资领域，应当如何处理，理论界和实务界有三种观点：

1. 实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动。

2. 实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制；在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动。

3. 实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。

无论《外国投资法》最终采用哪种处理方式，是否“受中国投资者实际控制”都无疑将成为采用VIE架构的企业能否继续开展经营活动的关键因素。

如何界定“受中国投资者实际控制”？

区别于现有外国投资法律采取的注册地或国籍标准，《外国投资法》引入“实际控制”标准来界定外国投资者和中国投资者。在这种判断标准下，一家依据中国法律在中国注册的企业并不会当然构成中国投资者，还取决于前述企业的实际控制人是否为具有中国国籍的自然人或中国政府及所属部门或机构。如果前述企业受外国投资者控制，其将被视同外国投资者。相应的，一家根据境外法律在境外注册的企业，如果受中国投资者控制，也可在其投资限制外商投资领域时，申请享受中国投资者投资的待遇（但不是当然享有的）。

而判断一家企业由谁“控制”，《外国投资法》采取三种标准：

1. 直接或者间接持有该企业百分之五十以上的股份、股权、财产份额、表决权或者其他类似权益的。

2. 直接或者间接持有该企业的股份、股权、财产份额、表决权或者其他类似权益虽不足百分之五十，但具有以下情形之一的：

(1) 有权直接或者间接任命该企业董事会或类似决策机构半数以上 成员；

(2) 有能力确保其提名人员取得该企业董事会或类似决策机构半数以上席位；

(3) 所享有的表决权足以对股东会、股东大会或者董事会等决策机构的决议产生重大影响。

3. 通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的。

如上文所述，实施协议控制的外国投资企业是否“受中国投资者实际控制”是该企业能否继续开展经营活动的关键因素。尽管《外国投资法》明确规定了“控制”的判断标准，但控制权协议的具体内容、优先股股东权利、特殊控制权安排（典型的如京东采用的AB股制度以及阿里巴巴的合伙人制度）等因素难免会导致对实施协议控制的外国投资企业实际控制人认定的复杂化。《外国投资法》出台前，VIE架构通常被用于外国投资者投资中国限制外商投资领域。《外国投资法》生效后，已经采用VIE架构的企业如果要继续投资限制外商投资领域，就需要保持“受中国投资者实际控制”的状态。这就需要创始人特别关注企业目前以及后续融资时的控制权设计，包括如何在后续融资时始终保持企业受中国投资者实际控制。

此外，还需要特别注意的是，根据《外国投资法》，具有中国国籍的自然人取得外国国籍的，其在中国境内的投资不论发生于《外国投资法》生效前或之后，均属于外国投资，应该适用《外国投资法》的相关规定。这就意味着，如果创业者取得外国国籍，其之前投资所控制的企业均将被认定为外国投资者控制的企业。

《外国投资法》，去VIE化的加速器？

VIE架构创设之初的目的是为了绕开中国的外商投资产业政策。自2000年新浪公司首次采用VIE架构境外上市以来，除《13号文》和《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》在网络游戏行业和国家安全审查领域明确将协议控制纳入外国投资监管范围外，相关法律法规一直没有明确将协议控制规定为外国投资的一种方式，协议控制一直处于外国投资监管的灰色地带，从而获得了绕开外国投资监管上的便利。

《外国投资法》的出台，一方面在法律上正式认可了协议控制为一种外国投资方式，但另一方面也将协议控制明确纳入外国投资的监管范围。这就使得从外国投资监管角度，协议控制与股权控制已经没有差别，往日协议控制在监管上的便利已经不复存在。外国投资者采用协议控制绕开中国的外商投资产业政策将不再可行。此外，根据《外国投资法》，受中国投资者控制的外国企业投资限制外商投资领域时，经申请可以被视作中国投资者的投资（但须注意的是，受中国投资者控制的外国企业投资禁止外商投资领域的，《外国投资法》并未规定可以被视作中国投资者的投资）。因此，对于拟境外上市的中国企业而言，采用协议控制方式避开中国的外商投资产业政策（限制外商投资领域）也不再有必要。另外值得注意的是，上述“视为中国投资者投资”是否还意味着，受中国投资者控制的外国企业投资证券、银行、保险、电信等特殊行业时，也可以不用再遵守现有外国投资法律对外国投资者资格等其他外商投资方面的要求或限制？对此，《外国投资法》并未给出答案。

在通过协议控制避开中国的外商投资产业政策不再可行且又无必要的情况下，考虑到与股权控制相比，在协议控制下投资者面临的重大风险，投资者会倾向要求未来寻求上市的中国企业选择股权控制而非协议控制。对于已经采用VIE架构的企业而言，虽然《外国投资法》允许在一定条件下保留VIE架构，但基于同样的原因，投资者也可能会要求拆除协议控制架构而回归股权控制。甚至对于已经上市的采用VIE架构的企业，也不排除监管机构为保护投资者利益而要求拆除协议控制而回归股权控制，或者投资者要求执行协议控制下的股权收购条款而回归股权控制。

但是，从协议控制回归股权控制还有一个关键问题需要解决，即《10号令》项下的关联并购规则。根据关联并购规则，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。而实践中还未见商务部批准关联并购的报道。《外国投资法》出台后，无论是已经采用VIE架构的企业通过“WFOE收购境内业务实体”回归股权控制，还是尚未搭建VIE架构的中国企业将境内业务实体权益转移到境外实现境外上市，关联并购规则都是难以回避的问题。《外国投资法》的出台能否成为一个契机，促使监管部门废止或修改关联并购规则，或者对关联并购的审批态度更加开放，还有待时间给出答案。

对于已经采用VIE架构的企业而言，另外一种选择是拆除VIE架构变更为股权控制架构并回归境内上市。2011年，美国资本市场频繁爆出红筹企业财务造假并由此引发中概股危机。之后随着2012年新东方受到美国证监会关于VIE架构的调查，危机进一步延续。香港联交所自2011年起多次修改有关协议控制的上市决策，对以VIE架构上市企业的披露要求愈发“苛刻”。而另一方面，境内资本市场也在逐步放开。创业板、新三板陆续推出，注册发行制被确定为改革方向，深圳证券交易所负责人亦在2014年10月公开表示创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，加快此类企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。诸多因素引致包括启明星辰、263网络、朗玛信息等企业拆除VIE架构回归境内上市。实际上，企业之所以采用VIE架构是为了绕开外商投资产业政策或关联并购审批以实现境外上市，而更深层次原因是因为境内的融资和上市门槛过高（尤其是盈利和业绩指标要求）以及审核时间太过漫长。因此，在这个意义上，境内资本市场的开放和完善才是去VIE化更为根本的因素。

尽管《外国投资法》的颁布和实施或会需要一段时间，期间其内容也可能会不断调整，但草案的内容已经明确表明协议控制将会被纳入外国投资监管的范围。《外国投资法》的颁布和实施是否会以及在多大程度上会加速去VIE化或VIE回归的进程，我们将拭目以待。